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價值投資在中國行得通
時間:2018-11-19 來源:東方研究 字號:

(本文根據陳光明先生2017年5月17日在東方證券年度策略上演講整理)

東方證券研究所讓我來講講價值投資,我內心的感覺是誠惶誠恐的,為什么這么說呢?一方面,我們在中國資本市場的投資實踐只有十幾年,時間應該說還是偏短的;另一方面,我們是買方,一直奉行少說多做的原則。

感謝研究所給我這樣一個機會,與大家分享十幾年來對價值投資的思考。我講的主要內容包括以下幾部分,一是價值投資是否有效,二是價值投資有效的原因,三是價值投資如何才能有效,以及未來展望。

價值投資的有效性

關于價值投資的有效性,我們可以從三個層面來分析:全球資本市場的檢驗結果、中國資本市場的檢驗結果、我們的實踐。

先來看看全球資本市場對價值因子的檢驗結果,亞太和歐洲的資本市場這十年的超額收益大概在50%左右,美國和日本略少一點。不難看出,越成熟的市場,超額收益越??;使用的人越多,價值投資策略的效果就會差一些;或者說機構投資者占比較大的市場,都會有這樣的結果。

我們再看一下價值投資在中國市場的結果。海外市場比較喜歡用PE、PB、EV/EBITA這三個指標來判定什么是價值投資的價值因子。中國資本市場EV/EBITA用得比較少,就用兩個最簡單的指標PE、PB。如果按照低估值價值投資策略測算,其累積超額收益相對于上證指數是穩定增長的,按照這個策略,如果在2008年1月上證綜指6000點附近以1元買入,當上證綜指從6000點跌到現在的3000點左右時,這個策略的實際凈值大約是3元,超額收益接近6元。我們在2007年底2008年初曾成立過兩只產品——晉龍1號和海洋之星1號,現在累計凈值5元多??梢?,即使用最簡單的價值投資方法來進行投資,凈值也會有3元左右,而不是像許多散戶一樣出現虧損。我也可以非常確定地告訴大家,價值投資在中國是有效的,而且比美國和日本市場要高很多。

從低估值價值投資策略的個股股價表現來看,2006年5月到現在,格力電器漲了40倍,恒瑞醫藥漲了26.8倍,貴州茅臺漲了15倍,宇通客車漲14.58倍等等,這是絕對收益,如果考慮相對收益還更高。這批優質的上市公司,不斷通過業績增長推動股價的上漲,現在不是牛市,他們PE的抬升是非常有限的,主要是依靠業績增長的推動。

我們自己一直秉承價值投資的方法做投資,我們的實踐也證明,長遠來講,價值投資在中國市場的回報是比較高的。

為什么價值投資在中國市場的回報比較高?

這是與中國市場的特色有關的。一個特色是,中國資本市場的散戶占比高,中小投資者參與比例高。上市公司的供給以前是不足的,導致估值一直比較高,很多新股一上市就被炒作,市盈率炒到上百倍,炒作之后一般會有很長一段價值回歸的時間。中國市場中價值投資的標的不是很多,在A股和H股同時上市的公司,A股對H股的溢價基本上常年維持在100%以上,只有少數公司是H股與A股價格倒掛的。因為有大量散戶的參與,市場的情緒化特征特別明顯,羊群效應特別大。市場典型的特征是牛短熊長。市場參與者的投機心理太強,一旦市場比較確定的時候,誰都不愿意讓別人賺大錢而自己不賺錢,機構投資者也是這樣的想法,總是等著市場起來之后趕緊追進來賺一把熱錢。在中國人的思維里,一夜暴富,迅速改變自己的社會地位是最期望、最愿意為之奮斗的事。

機構投資者也是以趨勢博弈為主,換手率很高,業績波動很大。經常出現今年第一、明年倒數第一,這是非常典型的狀態。價值投資者很難做到今年第一,也很難在明年成為倒數第一。在博弈過程當中,散戶處于劣勢,機構投資者和游資大戶都以散戶的存在作為賺錢的基礎,將博弈的方式作為盈利模式。在此想提醒大家的是,這樣的投資方式將會受到挑戰。

另一個特色是上市公司的治理結構不夠完善。國有企業天然存在“所有者缺位”的現象,經營者激勵普遍不足,經營者和股東利益訴求經常不一致,甚至相悖。這個問題是比較嚴重的。比如歐洲股神——安東尼?波頓看好中國的發展,他認為國有企業治理結構不完善,于是相信民營企業。他在香港市場基本上買的都是民營企業,但是沒有想到中國的民營企業誠信問題比較多。他的水平是很高的,之所以折戟香港市場,不怪他,是因為市場不成熟上市公司缺乏誠信。他本來想在退休之前能在中國續寫他的輝煌,最后卻黯然神傷的退休了,這市場確實跟歐美成熟市場不一樣。

上市公司的資本回報不夠高。整體而言低于美國市場,上市公司基本上還是以做大規模為目標,這個現象不僅僅是國有企業,也包括民營企業。很多民營企業也不是以資本回報為最重要的核心,而是以做大規模為目標,想要的是社會地位,希望自己的企業規模是NO.1。此外大部分企業比較“重融資”而“輕分紅”。因此,市場整體的ROE水平和分紅回報率較美國等成熟市場存在一定差距。

為什么要談這些中國市場的特色呢?因為這跟價值投資是有關的。如果沒有這些基礎,做價值投資就很難。

簡單看,在中國做價值投資看起來沒有很好的土壤。首先,由于估值較高、上市公司的資本回報不夠高,適合價值投資的標的不是太多。其次,上市公司的治理結構存在缺陷的較多,回報股東意識不強,即使在再投資回報明顯下降的情況下也不樂于回報股東,從而產生比海外成熟市場更多的價值陷阱。當然還有某些上市公司的誠信問題和信息披露問題,會導致價值判斷出現偏差。三是市場的不成熟導致的巨幅波動。

但從另外一個角度看,正是因為絕大多數的人認為價值投資在中國沒有市場,或者認為即使有市場也沒有辦法實施,所以導致價值投資這條路是很寬敞的。市場巨幅波動一方面需要強大的心理素質去支撐,另一方面也為價值投資者提供了機會,也比如2008年,指數一年跌去了70%,比如說“互聯網+”最熱的時候,大家普遍覺得傳統行業都不行,2014年初萬科A的股價才6塊多,110億的總股本,這么優秀的公司,市值才六百多億元,一百多億元就能成為大股東,這個估值太便宜了。市場的不成熟和過度的情緒化,導致這樣的巨幅波動,也給價值投資提供了很大的機會。

如果我們回避了在中國做價值投資的缺陷,同時堅定不移地走在這條道路上,超額收益還是很明顯的。

價值投資有效的原因

做價值投資,我不擔心競爭,做的人多一點,對社會有積極意義,同時也希望有更多的人能為更多的老百姓去理財。但我很擔心,現在有很多人把價值投資當做熱點。

目前價值投資正在風口上,今天會場這么滿,說明這個話題比較熱。但是我更希望的是價值投資能夠陪伴我們今后的投資生涯,而不是因為大家都說做價值投資,就來聽,最后卻執行不下去,半途而廢還不如不要做。

價值投資有效的核心原因是什么呢?我想只有把這個理念想清楚了,你才能堅持,才能在艱難困苦的時候還能夠堅守,在孤獨、遇到壓力的時候能夠一如既往地走下去。

價值投資有效的原因主要有這幾個方面:均值回歸與資本逐利、更多的價值實現手段、好公司的價值持續創造、價值投資符合投資本質。

首先,價值投資有效的最核心原因是均值回歸及背后的資本逐利。

均值回歸是投資的基本常識,價格有向價值回歸的萬有引力。為什么會有這個萬有引力呢?簡單說,當漲幅過大,價格漲得太高之后,這個標的未來的回報就不夠,潛在投資回報率下降,就吸引不了新的投資者,老的投資者覺得回報率不夠,也會尋找新的回報更豐厚的資產。一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候,走勢就會反轉。反之,如果價格跌幅過大,內在價值遠遠高于價格的時候,未來潛在回報率就會很高,就會吸引越來越多的投資者,當投資者力量超越趨勢投資者力量的時候,走勢就開始反轉了。因此,整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動,多數時候都在一個標準差之內。目前的風險溢價整體在均值附近,2007年整體風險溢價是負的,2008年風險溢價接近5%,2012年到2014年在4%左右,現在大概1.2%左右。

均值回歸不僅僅在市場層面,在行業競爭、公司經營層面,萬有引力的作用也同樣存在,背后原因還是因為資本是逐利的。

行業競爭層面而言,如果回報太低,資本都會退出;回報太高,資本都競相涌入。比如說你這個生意太賺錢了,總有人挖空心思在想,憑什么你賺錢,我難道不可以做點類似的?只有極少數公司能夠在比較長的時間里維持壟斷。所以,絕大多數行業,尤其是傳統行業,都是周期性的,回報太低了,大家都不投,都撤離了;撤離時間久了,行業競爭就不激烈了;當又有錢賺時,資本又開始進入。就像前一段時間,化工行業出現了一波漲幅,除了環保等原因外,更主要的是因為2011年至2015年行情不好,很多產能就自己出清了,當然長期還要看需求。新興行業的周期性也非常明顯,當年的光伏行業,最典型的是曾經行業領頭企業最后卻退市了。

公司經營層面的均值回歸也很明顯。比如企業做大了,覺得驕傲了、自滿了,出現大企業病了,還有想偷懶;隨著企業越做越大,企業家的年紀大了,精力也不夠了,激情也不夠了,等等,這些因素都會讓企業也有周期。所以,均值回歸幾乎在行業和公司層面都是存在的,做價值投資的人一定要相信均值回歸。

其次,價值投資有更多的價值實現方式。價值投資為什么有效?因為我不需要猜測誰來接棒,這個股票、這個公司很好,回報很高,我不用去想誰會來接我的棒,即使沒有人接棒也沒有關系,因為它可能有很高的分紅,很有可能公司就會來回購。

再次,好公司有持續價值創造能力。有核心競爭力的優質上市公司的資本回報遠遠高于社會平均水平,隨著時間推移,這些公司的內在價值持續在增長。這樣的公司是不多的,這樣的公司一定會被挖掘出來。

還有重要的一點,價值投資符合投資本質。投資本身是對未來的預期,有個公式:Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3+……。E代表我對這項投資的預期回報率,P代表這項投資成功的概率。這樣推算出來預期回報Ea是多少。任何投資大師要贏這場游戲,必須符合這個公式,要么你的P很高,要么E比較高。如果P很低沒有關系,但是你的E就得特別高,比如說投資了谷歌,一個項目就賺一千倍,那P低一些也沒有問題。你必須要保證Ea一定要超越社會的平均回報率,這樣你的投資才是贏的,否則是輸的。索羅斯說過他的目標不是每次都掙錢,P不是很高,但是他在乎的是每次贏錢的量級,比如要掙十倍。巴菲特的風格不一樣,P很高,但E不是特別高。不管怎樣,E和P的乘積必須要很高。為什么做VC的人是風險投資?因為離散程度很大。如果一百個億投進一百個項目,一百個項目都死了,就是永久性損失。價值投資一般是預期收益率中等偏上,實現的概率是比較大的。價值投資者對風險看得很重,特別在意風險的把控,所以離散程度是很低的,基本上不大會有產生永久性損失的機會。

價值投資還有非常重要的一點,就是復利。復利是世界奇跡,巴菲特每年20%的年化復合回報,52年的總回報達到1.5萬倍。很多人覺得一年做到20%的回報很簡單,但堅持了52年,這個力量就是巨大的。我告訴大家,如果想成為投資大師,未來20年如果能做到15%的年化復合回報,就是大師級的。

為什么價值投資機會在全球范圍內持續存在?成熟市場雖然是以機構投資者為主的,但錢還是需要由人管理的,人性是一樣的。機構投資者雖然有優勢,但也有劣勢,雖然價值投資的原理方法都懂,但劣勢是有領導、有客戶,有時候還經常粉飾他的報表。機構投資者所掌握的資金不是自己的,很多不是長期資金,客戶的信任都是有時間期限的,尤其是在短期業績不好的時候,在這樣的背景下,縱使成熟市場也一樣,有很多機構投資者也做不了價值投資。

價值投資如何才能有效

在座的很多人肯定也想實踐價值投資,但是碰到的障礙在什么地方,價值投資如何才能有效?

簡單說,價格圍繞價值的波動,價格終將反映價值,只是反映的時間不確定,所以我們強調長期。與時間做朋友,價格低估的標的遲早會被發現,長期不會被忽視,優秀企業的成功也不會被長期忽視。價值投資追求絕對收益,避免永久性損失,規避人性弱點,利用均值回歸原理。利用復利原理,相信耐心的價值,每年并不耀眼的正收益可以造就輝煌的長期業績。

如何做才能有效呢?第一,要有相匹配的長期資金。如果你的錢是短線資金,只有半年、一年,價值投資策略實施不了,誰也不能保證價格什么時候反映內在價值,而且往往一年不反映也是非常正常的。1999年、2000年的時候巴菲特被人嘲笑,因為那時都是成長股的天下,所以必須要有非常長期的資金做支持。一般而言,我們的經驗告訴大家,堅持三年一般會得到反映。

第二,基于長期資金,還要有長期價值投資的文化,以及相應的約束和激勵機制。我們東方紅資產管理的基金經理考核期是五年,弱化短期考核,前年去年我們還發了一些封閉運作三年的基金。

第三,對價值投資的信仰,以及堅定執行價值投資策略的勇氣。價值投資最近有點熱,不是說買了某些股票就是價值投資。價值投資是長期的事情,是一種信仰。我一直告訴大家,價值投資長期有效,短期不一定有效,而且短期往往是沒有效的。從某種意義上來講,一個東西太熱門了反而不是好事,長期價值投資基本上是逆向的。但是長期而言,你一定要相信在你在低谷的時候買入,就是回報最豐厚的時候。去年3月份受證券時報邀請做個演講,標題就叫“價值投資正當時”,當時我感覺是特別好的時機,因為那個時候股票的價格挺好的,現在我不談具體個股,至少沒有以前那么好,投資難度肯定加大了。當時有人質疑,覺得中國的資本市場散戶占比高的情況不會改變,股票會是貴的越貴,便宜的越便宜?,F在的情況卻是,貴的變便宜了,但還是有點貴;便宜的變貴了,但感覺還不是太貴。

還有一點非常重要,就是評估內在價值的能力。這是做價值投資的核心本領。我以前在內部經常說我是一個手藝人、一個選股的手藝人。評估企業的內在價值非常重要,如果沒有這個能力去做價值投資,就會經常踩到陷阱里面。

價值投資對資本市場也有積極作用。價值投資極大地提升資本市場定價效率,從而提升資本市場資源配置能力,提升服務實體經濟的能力。如果總是給慣于炒作概念的公司幾百億的估值,肯定就不用好好做實業了,因為概念炒作把幾十年掙的錢都掙回來,誰還想搞實業。資本市場一定要給予最好、最優質的公司定價更高,讓大家知道這才是標桿,這才是價值投資的標的。他們是最優秀的企業,所以給他們最好的估值,市場的配置效率才是最有效的,因為社會的資金一定要給最有品德的、最有能力的、最有遠大理想的企業家,給有企業家精神的人。價值投資能夠減少市場波動,整體來講,價格不宜漲得太高,也不宜太低。價值投資的投資過程很完整,符合商業邏輯,可復制性和可持續性強,能夠為投資者提供長期可持續的回報。

我們的實踐告訴我們,不要預測市場。資本市場是一個復雜的非穩態的混沌系統,而且是二階混沌。對市場長期走勢的準確預測完全不可能的,市場短期走勢也屬于隨機的狀態,要對市場抱有足夠的敬畏之心。

我們要注意感受周期。市場的四季更替周而復始,背后是亙古不變的人性。2015年上半年我們把倉位降了下來,當時的感受是股票是不是貴了,市場是不是太熱了。

陪伴優秀的企業,分享長期成長的收益。當然,做價值投資最重要的是牢記估值,如果只說一點,就是要買得便宜。長期均值回歸會起作用,理論上沒有什么不可以買的,也沒有什么不可以賣的,關鍵是價格。安全邊際不僅僅是風險控制的手段,更是回報的主要來源。堅持安全邊際需要的是自律、耐心以及理性。

最后講講未來展望。展望不一定對,因為未來的事真不好說。我覺得分化是未來市場的主旋律,市場“存量博弈”的格局大概率還會延續,不要指望很快就變成增量市場,增量市場其實就是牛市。

市場從以炒作博弈為主的投資方式向以基本面為基礎的投資方式轉變,是不是一定是價值投資的方式不好說,但是以上市公司基本面為基礎的,不是以概念、主題、講故事,這應該是比較確定,所謂熊市重質、牛市重勢。最后的結果就是優質優價、劣質劣價。

為什么會這樣呢?從基本面角度來講,第一是因為經濟增速放緩,利潤加速向有競爭優勢的龍頭企業集中。第二是在國際化的背景下,全球資金對優質稀缺資產非??释?,導致優質公司的定價開始回歸基本面。在滬港通、深港通開通了之后,很多海外資金涌進來買我們優秀的公司股票。從老外的角度來看,觀察全球市場的定價,比如同樣是家電巨頭,美國的惠而浦五年業績幾乎沒有增長了,它的估值還有17倍,我們的一些家電巨頭,業績還在穩定增長,利潤率較高,估值也差不多,無論從ROE角度、從增長來講,各方面都不弱于惠而浦。第三,從供求關系來講,IPO加速,普通公司的供給越來越多,優質公司的供給依然是稀缺的。這輪行情的顯著特點就是高ROE的優質公司受到追捧,而且受追捧很大程度上跟外資有關,所以外資引領了這一波價值投資回歸的浪潮。還有重要的一點,隨著監管的加強,上市公司通過并購等方式實現外延增長的壓力會越來越大,市場會越來越關注內生性增長。

從自下而上選擇優秀企業角度來講,我們可以看到,一批優秀的公司在崛起、全球性的優秀的公司在崛起,這是中國的希望。中國人特別的勤勞、聰明、努力,而且學得特別快。在很多的領域,我們有超越的全球最高水平的可能性,或者說追上去是可以看見的。比如,家電行業已經成熟了,具有全球的競爭力;汽車行業也會追趕,以后說不定還會超越;還有家電巨頭、安防龍頭,華為這樣的科技巨頭,醫藥這樣的行業也在快速的縮小和國際巨頭的差距。我們有企業家的財富,他們是社會的財富,是經濟發展的基礎。我們還有很大的一批企業家有卓越的企業家精神。

我們擁有工程師紅利,高學歷的人才越來越多。未來很長一段時間,以工程技術人才為核心競爭力的技術企業會呈現明顯的比較優勢。還有制造業龍頭的崛起。制造業龍頭為什么會崛起?雖然與美國相比,我們在高精尖科技方面仍有差距,但中游制造環節效率提升和持續的研發投入會使得一些企業在一些領域達到國際領先水平,比如我們的電動車領域一定會引領全球,因為我們有巨大的規模優勢,制造業很強調規模,我們有一個非常龐大人口和市場作為基礎,還有一批企業家在努力。此外不能忽視研發創新驅動,優秀企業在研發的投入越來越重視,布局也越來越體現出效果。

總之,優質企業可以長期為股東創造回報,價值投資者通過“自下而上”的方式可以大概率獲得超額收益。謝謝大家!

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